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中国“安静”的债务危机?金融是否存有系统性风险

日期:2019-12-06 10:38 来源:星云娱乐6金币
星云娱乐6金币讯:

有人认为,中国如果有债务危机,也是一场“安静”的债务危机。他们主张,随著经济成长与通膨联手推高GDP的货币价值,中国能自债务危机脱身而出。有鉴于债务扩张的速度远低于GDP货币价值的成长速度,债务比率势必会下降。理论上这样的说法没错,但是却将债务与成长的关系弄错了。此一说法是把它们两个视为完全独立的项目,但是在中国,这两项却有密不可分的关系:当初就是靠著债台高筑来带动成长率的提升。然而他们却说债务其实不是问题。如果中国弃债务问题于不顾,也是需要做一些别的事情。

也有人指出,中国的高水准储蓄率——接近GDP的50%——是决定债务水准与防范债务危机风险的一个特别因素。他们认为,中国家庭的储蓄大部分是以现金的型式存在银行(与房地产),然后由银行再放贷出去。中国来自海外的借贷很少,外债也不多。因此实际上,中国是拥有一个资金充裕的国内货币体系,而且受到资本管制的庇护,同时还有来自国家预算能力,与中国人民银行做为最后贷款人的流动性支撑。

此一说法大部分都对,但是少了一个重点。中国的家庭长久以来都有很高的储蓄,但是银行的过度放贷并不是一个持续性的问题。最新的发展是,中国的债务在过去10年的规模与扩张速度,信贷导向的投资与经济成长动力,银行明显增加的贷存比率(这是典型的警讯),以及因金融市场动荡加剧而造成的存款风险加重。

中国的风险,并非外币外债过多引发的亚洲危机类型,而是由银行人民币资产与债务所引发的国内版本。所幸国内银行危机并不常见,不过的确会发生。2008年的金融危机仍是记忆犹新,但是这类危机却是定期发生,包括1930年代的美国与1990年代的日本。高储蓄之前无法让美国免于冲击,后来的日本也是一样。

我们必须记住,中国的金融资产与债务在最近几年爆增至GDP的5倍,其中很大部分不是来自中国的银行,而是来自法规松散的影子银行体系。中国对于金融混乱并不陌生。1990年代的金融乱局,促使中国成立资产管理公司来处理坏债问题,一直持续到今日。2015到2016年,中国经历股灾、迷你货币危机、金融部门的贪腐与管理丑闻、不良贷款再度增加,以及金融部门、国有企业,与地方政府的滥用财务杠杆。这些事件造成问题的严重性,不仅是在于法规的无力(此一情况目前已获得重视),同时也在于公司治理与经营上的疲弱不振。更甚于此的是,该问题不仅未受到重视,反而还因新的政治介入而更加恶化。

如我所说,中国可能会卷入债务危机之中,该危机是因债务增加而承担能力减弱所引发。不过,可能结果并非这样。更有可能是,债务对经济构成威胁,其严重性在于导致经济成长减缓而非危机本身。

在资产负债表另一边的债务,与其集资结构隐含的风险相对较高。但值得安慰的是,有两项特质可以缓和银行之间与短期融资突然“枯竭”,引发金融体系的系统性风险。第一项是中国人民银行就和所有的央行一样,是最后借贷人,可以预期它在大型的国有银行体系内,会毫不犹豫地扮演这个角色。第二项是,四大银行并不像小型同业那麽依赖波动不定的资金来源。

不过在不透明的关连性面前,上述的安慰也就到此为止。较小型银行尤其脆弱。它们用来吸收损失的资金缓冲都较为薄弱,而且对流动性风险的曝险程度也远大于大型同业。国际货币基金认为,它们的趸售债务是流动性缓冲的两倍多。与此同时,它们透过各种不同方式来相互链接,例如交叉持有债券、交换贷款与其他债务,以及复杂的资产管理产品,包括所谓的定向资产管理计划。这其实是银行对企业的一种伪装贷款,利用证券公司或资产经理人做为中间人。这些贷款现在已是许多银行资产负债表上最大的项目。这些与其他形式的关连性,意味金融系统中不透明部分的集资冲击会快速散播。

银行部门债务的集资结构风险增加,会有三项重大影响。第一,回购市场的借贷人会有大量与经常性的购买需求,甚至是每天,以延展他们的债务。这使得他们面临利率与流动性风险。其次,很大一部分的趸售回购,会是来自非银行的金融中间人与其他机构,并与在利率风险上升时易于赎回,与快速消失的金融产品相联接,例如在经济成长减缓的时候。第三,尽管主管当局大力打击银行之间借贷行为,但是银行都擅于弥补不足,而以高收益的结构性存款与大额可转让定存单来取代。例如后者的规模在2017年增加人民币1.5兆元,超过了银行之间借贷短少的部分。虽然和去杠杆化一样重要,但是对银行之间借贷行为的打击仍在初期阶段,如果经济情势恶化,受到压制的银行之间借贷也可能反转过来。

中国的金融整顿自2017年展开以来迄今未歇,该行动方向正确,旨在降低经济对系统性风险的敏感度。不过前头仍有漫漫长路。之前曾有一些金融流动性压力,但是都不大,并未引发市场恐慌。利率水准与波动情势只是略有升高,尤其是和过去的紧缩循环相比。几乎所有的借贷人与出借人都有充沛的资金,流动性也很充足。一些用来评估信贷扩张的方法显示有所减缓,然而也有一些较为广泛的评量方法,却显示成长率居于令人难安的高位。

实在难以想像,除了采取适当且持续的去杠杆化措施外,中国政府如何能够避免债务陷阱的挑战。然而要确实执行,可能会导致成长中断。而在此时此刻,政府还有其他的优先目标,包括削减产能、舒缓所得不均、改善环境,强化党对所有企业的影响力,以及贸易摩擦升高,这些都会提高此一结果产生的可能性。

中国政府迟早必须做出抉择,是要咬牙忍受成长大幅减缓的风险,还是再度踩下扩张信贷的油门,推迟解决债务问题的时间,也许是等到问题更严重的时候。重点是,中国不能既要经济高成长,同时也要减少金融不稳的风险,并且要求企业与地方政府清理资产负债表。此一抉择的时间已越来越紧迫,全球且拭目以待。

债务陷阱的最终结局不是扩大就是消散。好消息是,习近平现在可以以更长远的眼光来看待此一问题,他不必一定要在2022年前,甚至在2027年前解决此一问题。坏消息是,不论债务陷阱最后的结果为何,对于一个所得与财富不均,社会凝聚力能否面对经济压力上升不无疑问的国家,都是难以承担。在这样的环境下,资金外流的情况可能再度上演,使得人民币面临骤降的风险。这也是我们即将探讨的主题。

本文节录自:《》一书,马格纳斯(George Magnus)著,袁立山译,时报出版。

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